近日，创业板上市公司科源制药的一则公告，让持续一年多的“力诺系”内部资产整合大戏戛然而止。
据科源制药公告，公司终止收购山东宏济堂制药集团99.42%股权的重大资产重组事项，这意味着济南前首富高元坤主导的，将百年老字号宏济堂曲线注入上市公司的资本运作正式搁浅。
科源制药与宏济堂同属济南前首富高元坤掌控的力诺集团，此次交易自2024年10月筹划以来，历经深交所问询、反垄断审查通过等多重环节，一度被市场视为“力诺系”医药资产证券化的关键一步。
然而，在市场环境变化与企业自身业绩承压的双重作用下，这场涉及35.81亿元的关联交易最终折戟，不仅让宏济堂的上市梦再次破碎，也暴露了“力诺系”资产腾挪背后的深层困境。
一场早有预兆的“资本局”
时间回溯至2024年10月8日，科源制药因筹划重大事项临时停牌，首次披露拟收购宏济堂股权的消息，随即引发资本市场广泛关注。
作为交易核心标的，宏济堂的“百年字号”光环成为最大看点——这家创立于1907年的企业，创始人乐镜宇是同仁堂第十二代传人、《大宅门》主人公白景琦的原型，1915年其阿胶产品曾斩获巴拿马万国博览会金奖，如今更是手握国家级非物质文化遗产、国家企业技术中心等多项资质。
力诺集团掌门人高元坤对宏济堂的资本化运作早有布局。公开资料显示，高元坤在2008年将宏济堂收归“力诺系”麾下，此后十余年间，宏济堂先后尝试新三板挂牌、借壳ST亚星、独立IPO辅导等多种上市路径，但均铩羽而归。
2021年科源制药成功登陆创业板后，将宏济堂注入上市公司成为高元坤最直接的选择，这场交易也被业内解读为“力诺系”左手倒右手的资产腾挪。
（来源：科源制药重大资产重组报告书）
据重组方案，科源制药计划通过发行股份及支付现金的方式，购买力诺投资、力诺集团等38名交易对方持有的宏济堂股权，交易作价35.81亿元。彼时科源制药乐观预测，交易完成后公司营收将从4.48亿元暴涨至17.45亿元，增幅达276.34%，净利润也将实现177.86%的同比增长。
但这份看似美好的“业绩蓝图”，很快被深交所的问询函打破。2025年7月10日，深交所问询函针对此次交易提出多项质疑，直指宏济堂财务数据的合理性。问询函重点关注其利润构成——2023年至2024年，宏济堂营业利润分别为7946万元、1.1亿元，但同期投资收益却高达1.08亿元、9608万元，叠加政府补助等其他收益后，非经常性损益已占营业利润的绝大部分，主营业务盈利能力堪忧。
更严峻的是宏济堂的资产质量问题。截至2024年末，其应收账款账面价值激增至7.29亿元，较上年增长86%，占总资产比重达17.14%，且主要客户中包含其持股24%的联营企业北京联馨药业，关联交易占比超30%，存在资金占用嫌疑。同时，8.41亿元的存货规模占总资产近20%，而核心产品阿胶的产能利用率从2023年的106.8%骤降至2024年的38.36%，存货跌价风险陡增。
对于收购终止原因，科源制药仅以“市场整体环境情况较重组筹划之初发生一定变化”一笔带过，但结合双方财务数据与行业政策走向不难发现，这一“变化”实则是多重风险叠加的必然结果。
（来源：科源制药2024年年报）
科源制药自身的业绩困境，成为压垮交易的最后一根稻草。这家2023年4月上市的企业，上市即遇业绩“变脸”，2023年净利润同比下滑15.60%，富华优配2024年下滑幅度扩大至21.54%，2025年前三季度净利润同比再降20.69%。更严峻的是，截至2024年末其货币资金仅1.78亿元，却要承担35.81亿元的收购对价，即便募集7亿元配套资金，仍存在巨大资金缺口。
前上市公司高管、医药市场专家章标表示，自身盈利都成问题，还要背负巨额债务收购资产，这种操作不符合基本的商业逻辑。从宏济堂高企的应收账款、下滑的产能利用率，到科源制药持续下滑的业绩现状，这场看似“强强联合”的资本游戏，早已暗藏危机。
另外，重组终止前夕，科源制药还出现核心管理层动荡，董事长高春坡因个人原因辞职，而高春坡此前长期任职于宏济堂，这一变动进一步加剧了市场对企业经营稳定性的担忧。
老字号转型与资本迷思
宏济堂的上市梦碎是中成药行业转型阵痛与民企资本运作困境的缩影。
作为百年老字号，宏济堂曾试图通过数智化转型焕发新生，打造了阿胶智能制造工厂、丸剂数智工厂等项目，利用5G、AI等技术提升生产效率，还建立了道地药材GAP基地与追溯系统，编制高于药典标准的企业质量规范，其“人工麝香研制及其产业化”项目曾荣获2015年度国家科技进步一等奖。但在激烈的市场竞争中，这些努力尚未能有效转化为持续的盈利能力。
章标认为，宏济堂的困境代表了一批老字号药企的共性问题：品牌底蕴深厚，但市场定位模糊，产品结构老化。宏济堂的核心产品仍以阿胶、安宫牛黄丸等传统品种为主，创新能力不足，但“重营销、轻研发”的模式在集采常态化的背景下已难以为继。“以前靠渠道加价和品牌溢价维持高价格，现在医保控费倒逼价格回归理性，老字号的传统盈利模式被彻底打破。”章标表示。
对于“力诺系”而言，此次收购终止意味着其资产证券化战略再次受挫。高元坤曾在2008年登顶济南首富，力诺集团也一度拥有力诺太阳等上市公司，但此后因业绩亏损失去上市平台。
2021年力诺特玻、2023年科源制药先后上市，让高元坤重拾资本信心，而宏济堂作为旗下核心中药资产，其上市进程直接关系到“力诺系”的产业布局。
医健管理咨询合伙人曹宁在向《华夏时报》记者分析“力诺系”资本运作逻辑时表示，民企老板往往希望将优质资产注入上市公司实现增值，但前提是资产本身具备持续盈利能力。高元坤试图通过关联交易将宏济堂“打包上市”，本质上是想借助科源制药的上市平台解决宏济堂的融资难题，但忽略了双方的财务匹配度和行业政策变化。
曹宁指出，2025年医药行业的融资环境已发生显著变化，监管层对关联交易的审查日趋严格，投资者也更关注企业的实质业绩而非概念炒作。“深交所的问询函已经释放出明确信号，对于高溢价、高风险的关联交易会从严审核。科源制药选择主动撤回申请，既是规避审核风险，也是对自身经营状况的理性判断。”
此番收购终止后，宏济堂与科源制药的未来发展均面临不确定性。宏济堂的独立上市之路依然渺茫，科源制药则在2025年内出现董事长更迭，核心管理层动荡叠加业绩下滑，其股价较上市高点已腰斩，市值仅33亿元。
高元坤的“力诺系”医药资产版图面临重构之下，宏济堂的百年招牌如何续写，科源制药能否走出业绩低谷，都有待时间检验。
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